团结动力IPO投研陈诉：曾踩雷威马汽车，致应收账款坏账超3亿元 ...

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　　全新妙想投研助理，立刻体验
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　　1月13日，汇川技能（300124.SZ）子公司苏州汇川团结动力体系股份有限公司（下称“团结动力”）IPO考核状态更新为已问询，拟登岸创业板，标记着这家1800亿元市值的工业主动化巨头A拆A筹划取得新希望。
　　一方面，独立上市显现了汇川技能发力新能源汽车行业的刻意；另一方面，团结动力比年迎来了扭亏为盈的窗口期，此时分拆上市或可以或许得到更高的估值。
　　期间贸易研究院发现，2021—2024年上半年（下称“陈诉期”），团结动力谋划运动现金流恒久为负，应收账款快速增长，还曾踩雷威马汽车导致大额坏账。
　　2月5日，就净利润“含金量”、大客户爆雷导致巨额坏账等题目，期间贸易研究院向团结动力发函扣问。团结动力向期间贸易研究院表现，谋划运动现金流为负，重要系营运资源和研发投入增长所致，现在公司重要客户的名誉状态精良，期后回款处于正常状态。
　　【择要】
　　1．汇川技能分拆团结动力上市。团结动力控股股东为汇川技能，持股94.51%，团结动力主营新能源汽车动力体系业务，该业务对汇川技能的收入贡献占比凌驾三分之一，此次IPO系团结动力从汇川技能中分拆上市。
　　2．电控产物国内市场份额排名第二。新能源汽车电驱体系是团结动力的焦点产物。在2024年上半年中国新能源乘用车市场中，团结动力电控产物份额约11%，在第三方供应商中排名第一（总排名第二）。
　　3．净利润含金量不高，业绩递增背后以价换量。陈诉期内，团结动力业绩连续增长，且在2023年实现扭亏为盈。然而，其谋划运动现金流恒久为负，净利润含金量不高，重要产物呈量增价减趋势，用低价调换市场。
　　4.与大客户抱负汽车绑定。陈诉期各期，团结动力对抱负汽车的贩卖额占营收的比重较高，曾一度贡献业绩的半壁山河。团结动力与抱负汽车还存在绑定环境，两边共同建立联营企业。
　　5.踩雷威马致坏账3亿元。团结动力应收账款账面代价逐年增长，存在应收账款接纳风险。团结动力曾踩雷威马汽车，导致计提超3亿元坏账。
　　6.研发费用率低于偕行。陈诉期各期，团结动力研发费用呈增长趋势，但研发费用率逐年下滑，自2023年起低于偕行业可比公司均值，发明专利数目位列行业可比公司中游。
　　7.最高估值近500亿元。团结动力本次公开辟行股票占发行后总股本的比例不凌驾25%且不低于10%，据此估算，估值程度在194亿～485亿元之间，市盈率大抵在38～97倍之间，处于行业中上程度。
　　【正文】
　　一、公司配景：汇川技能分拆上市，引发市场担心
　　团结动力建立于2016年9月，前身是工控巨头汇川技能的新能源汽车业务部分，是一家智能电动汽车部件供应商，重要提供新能源汽车的电驱体系和电源体系等动力体系焦点部件。
　　此中，电驱体系是团结动力的焦点产物。陈诉期内，其电驱体系的贩卖收入占同期业务收入的比例分别为96.45%、93.21%、83.01%、85.29%，均凌驾八成。
　　汇川技能新能源汽车业务最初接纳奇迹部制的运营模式，2016年，为加速新能源汽车业务的发展，汇川技能出资建立了苏州汇川团结动力体系有限公司（下称“团结动力有限”）；2021年，为整合业务，汇川技能通过业务重组的方式将其新能源汽车业务相干资产团体注入团结动力有限，实现汇川技能旗下新能源汽车业务的独立法人运营。
　　从股权布局看，停止招股书签订日（2024年12月25日），汇川技能直接持有团结动力94.51%的股份，为团结动力控股股东。汇川技能董事长兼总裁朱兴明间接控制上述股份，为团结动力现实控制人。
　　值得关注的是，此次IPO系团结动力从汇川技能中分拆上市，且团结动力此前未举行外部融资。近两年半的财报表现，团结动力在汇川技能增速非常亮眼，贩卖占比连续攀升，2024年前三季度已凌驾四成。
　　只管独立上市后，团结动力的业绩仍旧会归并至汇川技能财报中，但有市场观点以为，把有高代价预期的业务拆分出去后，汇川技能自己的增长动力以及股价体现令投资者担心。
　　汇川技能在业内被称为“电气行业的华为”，得益于母公司的支持，团结动力拿下一众国表里着名车企的订单，客户包罗抱负、小米等造车新权势，广汽、奇瑞、长安、长城、上汽、吉祥等着名民族汽车品牌，以及大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等国际主流车企。
　　二、行业竞争格局：电控产物国内市场份额排名第二
　　2.1国内市场份额位居前线
　　我国拥有规模巨大的新能源汽车市场，新能源汽车产销量一连9年排名环球第一，2024 年 1—6 月，我国的新能源乘用车市场份额到达64.50%，保持环球最大单一市园地位；2024 年上半年，我国团体新能源汽车渗出率提拔至34.50%，远高于排在第二的欧洲地域。
　　在销量方面，中汽协数据表现，2010年中国新能源汽车销量仅为0.49万辆，到2023 年攀升至949.50万辆，并占到环球新能源汽车销量六成以上，此中又以乘用车占据主导。
　　作为新能源汽车的焦点零部件之一，动力体系负担着将电能转化为机器能的焦点功能。随着新能源汽车产销规模的提拔，我国电驱体系装机规模保持高速增长态势，自2020年以来市场规模年增长率均凌驾40%。
　　现在，根据与主机厂的关系，我国新能源汽车动力体系企业重要分为独立第三方供应商和主机厂子公司两大类。
　　以团结动力为代表的动力体系独立第三方供应商面向全部整车厂需求，依附规模化、平台化开辟本领，提供高性价比的动力体系产物。
　　主机厂子公司的供应体系重要面向主机厂内部需求。相比于独立第三方供应商，主机厂子公司每每更具垂直整合上风，产物与整车架构匹配度更高，在产物定制开辟上高度协同。
　　招股书表现，根据NE期间统计，在2024年上半年中国新能源乘用车市场中，团结动力电控产物份额约为11%，在第三方供应商中排名第一（总排名第二）；驱动总成产物份额约为5.9%，排名第四；电机产物份额约为4.7%，排名第五；OBC产物份额约为4.6%，排名第八。
　　在商用车范畴，陈诉期内团结动力重要实现电驱体系相干产物的大批量贩卖，收入取得快速增长，处于该细分赛道领军职位。
　　2.2代价竞争或加剧
　　新能源汽车较传统燃油车的团体计划更为简便，零部件数目大幅降落，整车制造门槛有所低落，市场竞争显着加剧。
　　随着新能源汽车市场的快速扩张，动力体系行业同样竞争猛烈，厂商每每通过贬价促销的营销计谋提拔销量和市场排名，现在形成了传统自主品牌、新造车权势、外资品牌鼎足之势的竞争局面。
　　在此配景影响下，整车贩卖的贬价倾向于向上游传导，导致新能源汽车零部件供应商的产物红利空间被进一步挤压，焦点零部件供应商必要具备快速相应客户需求的技能迭代本领、精益灵敏的供应体系、主动化生产的规模效应，以应对连续压缩的毛利空间。
　　从国际上来看，团结动力在汽车动力体系范畴的竞争对手，包罗博世团体、尼得科、博格华纳等已经在该范畴积聚了深丰富力的大型国际汽车零部件供应商。
　　从国内来看，团结动力的竞争对手，重要是华为数字能源、精进电动（688280.SH）等这些在业内市场份额、产物结构、技能积聚领先的新能源汽车动力体系独立第三方供应商。
　　我国动力体系重要企业电驱体系单价近三年团体呈降落趋势，代价竞争或将愈演愈烈，大概进一步压缩利润空间。
　　三、财政数据：利润含金量不高，业绩递增背后量增价减
　　3.1净利润含金量偏低
　　作为国内领先的新能源汽车动力体系供应商，团结动力业绩体现亮眼，2021—2023年营收复合增长率高达79.63%，但比年才实现红利，且净利润含金量不高。
　　陈诉期各期，团结动力实现业务收入分别为29.03亿元、50.27亿元、93.65亿元和60.55亿元，净利润分别为-2.50亿元、-1.80亿元、1.86亿元、2.85亿元。
　　不难发现，陈诉期内，团结动力实现了收入和净利润的连续增长，且在2023年扭亏为盈。
　　然而，陈诉期各期，团结动力谋划运动产生的现金流量净额分别为-4.91亿元、-1.37亿元、-0.97亿元、4.83亿元，净利润含金量偏低。
　　累计来看，三年半的陈诉期里，团结动力总计净利润为0.41亿元，但谋划运动产生的现金流量净额合计为-2.42亿元，两者差别较大。
　　对此，团结动力向期间贸易研究院表现，公司谋划运动现金流与净利润之间存在肯定错配，2021—2023年，公司谋划运动现金流为负，重要缘故原由是公司在快速发展阶段，营收快速增长，对营运资源提出更高要求，以及公司连续举行研发投入。
　　值得一提的是，此次IPO，团结动力选择的上市尺度为：预计市值不低于15亿元，近来一年净利润为正且业务收入不低于4亿元。而团结动力IPO辅导启动于2023年10月，也就是说，团结动力在2023年刚满意上市尺度，就已动手IPO。
　　显然，扭亏为盈不久的团结动力，将来可否保持红利和稳固增长，连续满意上市尺度，另有待时间查验。
　　3.2接纳以价换量计谋
　　团结动力业绩高速增长的背后，接纳的是以低价换市场的战略。
　　陪同着新能源汽车的销量增长，所需的电驱和电源体系需求也快速增长，团结动力陈诉期内不停扩产，电驱体系产能由陈诉期初的83.94万台扩充至陈诉期末151.31万台，电源体系产能也从陈诉期初的4.21万台扩至陈诉期末的50.75万台。
　　陈诉期各期，团结动力电驱体系销量分别到达55.94万台、89.85万台、168.51万台和133.95万台；电源体系销量分别为2.50万台、8.29万台、53.25万台和36.89万台。
　　产物销量如日方升，团结动力焦点产物代价却连续降落。
　　陈诉期各期，团结动力电驱体系产物贩卖单价分别为4959.06元/台、5160.72元/台、4474.33元/台、3806.52元/台，团体贩卖单价呈降落趋势。
　　不足为奇，陈诉期各期，团结动力电源体系产物贩卖单价则分别为2995.03元/台、3149.47元/台、2636.18元/台、2298.68元/台，团体贩卖单价也呈降落趋势。
　　3.3资产负债率高于偕行均匀程度
　　招股书表现，陈诉期各期末，团结动力资产负债率分别为70.42%、65.30%、68.45%、67.86%，偕行业可比公司的资产负债率均值分别为57.48%、60.59%、59.18%、61.27%。
　　从短期偿债指标来看，陈诉期各期末，团结动力活动比率分别为1.21倍、1.22倍、1.16倍、1.12倍，速动比率分别为0.92倍、0.89倍、0.85倍、0.82倍；偕行业可比公司活动比率均值分别为1.58倍、1.54倍、1.42倍、1.36倍，速动比率均值分别为1.06倍、1.03倍、0.93倍、0.82倍。
　　可以看出，陈诉期各期末，团结动力的资产负债率较偕行业的均匀程度都高出5～10个百分点，且活动比率和速动比率均不及偕行业可比公司均值。
　　团结动力在招股书中表现，陈诉期内公司负债以活动负债为主，活动负债占总负债的比例凌驾90%，重要为业务开展过程中形成的谋划性负债。
　　四、风险因素：与大客户抱负汽车绑定，曾踩雷威马汽车
　　4.1存大客户依靠风险
　　陈诉期各期，团结动力向前五大客户贩卖收入占营收的比例分别为 81.74%、71.73%、76.03%、66.28%，客户相对会合且多为头部整车厂。
　　团结动力在招股书中称，因卑鄙客户相对会合，假如公司卑鄙客户的谋划状态受到市场需求变革影响，大概公司配套卑鄙客户的重要车型销量低于预期，那么，公司的产物需求也将受到直接影响，大概对公司谋划产生肯定风险。
　　在前五大客户中，又尤其以抱负汽车为主。
　　陈诉期各期，团结动力对抱负汽车的贩卖额分别到达15.26亿元、14.58亿元、18.66亿元、20.08亿元，分别为团结动力的第一、第一、第二、第一大客户，占营收的比重分别高达52.58%、29.01%、19.93%、33.16%，曾贡献业绩的半壁山河。
　　值得关注的是，团结动力还与抱负汽车设立联营企业。
　　招股书表现，2021年，团结动力与抱负汽车旗下北京车和家合资创建常州汇想新能源汽车零部件有限公司（以下简称“常州汇想”），团结动力持股51%，两边共同出资研发五合一驱动总成，适配抱负汽车的增程式电车产物。
　　2022年11月，常州汇想完成股权转让及增资事件，成为团结动力联营企业，团结动力与其生意业务构成关联生意业务。停止招股书签订日，团结动力持有常州汇想12.65%的股权。
　　2022年至2024年1—6月，团结动力向常州汇想提供的产物贩卖以及开辟服务的金额分别为0.16亿元、16.19亿元、15.20亿元。2023年、2024年1-6月，团结动力向常州汇想的贩卖额分别占当年收入的17.29%、25.10%，成为团结动力比年业绩增长的紧张因素。
　　对于与抱负汽车及其部属企业生意业务的公允性，团结动力在招股书中称，陈诉期内，团结动力对常州汇想生意业务代价在参考市场代价底子上，由两边协商确定，订价具备公允性，但并未披露贩卖单价、毛利率以及与非关联方的对比环境等详细数据。
　　别的，招股书表现，2022 年6月6日，因团结动力与北京车和家汽车科技有限公司（抱负汽车母公司，下称“北京车和家”）设立合营企业常州汇想，团结动力与北京车和家景表里业务额合计到达《国务院关于谋划者会合申报尺度的规定》第三条规定的申报尺度，团结动力与北京车和家未实时就此事项举行申报，违背了《反把持法》第二十一条，团结动力被国家市场监视管理总局作出罚款30万元的行政处罚。
　　4.2应收账款接纳风险
　　陈诉期各期末，团结动力应收账款账面代价分别为14.25亿元、18.51亿元、36.13 亿元、 36.13亿元，占资产总额的比重分别为30.87%、20.37%、29.38%、27.85%，应收账款金额陈诉期内快速增长。
　　团结动力也在招股书中坦言，将来如受市场情况变革、客户谋划恶化等因素影响导致应收账款不能实时收回或发生坏账，公司的资金周转速率和谋划运动的现金流量将受到倒霉影响，从而对公司生产谋划产生肯定风险。
　　必要留意的是，陈诉期内，团结动力就曾踩雷威马汽车，导致大额应收账款全额计提坏账。
　　2021年，威马团体为团结动力的第三大客户，当年贩卖金额高达2.16亿元，占比为7.44%。而2021—2023年，威马团体不停位列团结动力应收账款与条约资产前五大客户之列，余额分别为1.45亿元、2.16亿元、2.15亿元，占比9.41%、10.33%、5.16%。
　　随着威马汽车爆雷进入停业重整，2022年末、2023年末，团结动力就威马团体的应收账款分别计提了50%、100%的坏账预备和减值预备余额，合计超3亿元。
　　对此，团结动力向期间贸易研究院表现，公司现在重要客户的名誉状态精良，期后回款处于正常状态。通过回款本领、经济状态等综合认定名誉环境，针对名誉环境恶化的往来方，公司已足额计提坏账预备。2021—2024年6月末，公司增强开辟优质客户，对客户名誉状态审慎判定，公司重要客户布局明显改善。
　　2025年伊始，国内汽车市场“代价战”再度升级，特斯拉、小鹏汽车分别推出“5年0息”的购车贷款优惠政策，新能源汽车市场竞争风云再起。作为车企的上游供应商，团结动力将来的压力显然不小。
　　4.3技能升级迭代和研发失败风险
　　陈诉期各期，团结动力研发费用分别为3.92亿元、5.72亿元、6.26亿元、4.06亿元，研发费用金额团体呈上升趋势。
　　同期，团结动力研发费用率分别为13.49%、11.37%、6.68%、6.70%，研发费用率团体呈下滑趋势。而偕行公司的研发费用率均值分别为11.73%、10.06%、9.50%、7.99%。
　　对比发现，2023年和2024年上半年，团结动力的研发费用率显着下滑，已经低于偕行均值。
　　对此，团结动力在招股书中表现，2021 年、2022 年公司研发费用率高于偕行业可比公司均匀程度，重要缘故原由系结构全平台产物，电机、驱动总成、电源总成等产物尚处于前期开辟大概市场开辟阶段，该等产物的贩卖收入大规模增长前研发费用率相对较高。随着多款产物乐成放量贩卖，公司收入快速上升，规模效应渐渐显现，使得2023 年、2024 年1—6月的研发费用率明显降落。
　　不外，团结动力也称，假如公司将来未能正确把握新行业技能发展趋势，无法保持行业技能领先，大概新技能未能形成符合市场需求的产物，则公司大概面对丧失技能上风的风险，进而对公司的业务开辟和红利本领造成倒霉影响。
　　从研发职员来看，陈诉期各期末，团结动力研发职员数目分别为1054人、1579人、1595人、1706人，均高于偕行业可比公司均值，但2023 年、2024 年1—6月研发职员占比低于偕行均值。
　　从专利数目来看，停止2024年上半年末，团结动力共得到93项发明专利，高于可比偕行英搏尔（300681.SZ）和威迈斯（688612.SH），但显着低于精进电动的223项和巨一科技（688162.SH）的366项，发明专利数目处于行业中游程度。
　　五、募投项目分析：重点结构扩大产能
　　此次IPO，团结动力拟募资48.57亿元，重要拟用于新能源汽车焦点零部件生产建立项目、研发中央建立项目、数字化体系建立项目、增补营运资金。
　　此中，拟募资26.12亿元用于新能源汽车焦点零部件生产建立项目，占总募资的比例凌驾五成，是此次IPO募资筹划的重点项目。
　　陈诉期各期，团结动力焦点产物电驱体系产能使用率分别为73.51%、76.88%、84.77%、93.11%，产能使用率逐年提拔，产销率均保持在90%以上。
　　团结动力在招股书中表现，新能源汽车焦点零部件生产建立项目将进一步提拔新能源汽车电驱体系、电源体系的产能，丰富公司产物品类，进一步抢占市场份额，为公司将来产物迭代及投产打下底子，夯实公司在新能源汽车电驱体系、电源体系的财产结构。
　　与此同时，团结动力也表现，募投项目实行过程中存在诸多不确定因素，假如市场情况未达预期、发生倒霉变革大概市场开辟不敷，大概公司募投项目生产的产物无法满意市场需求，本次募投项目大概无法实现预期收益。
　　六、估值分析：最高估值近500亿元
　　招股书表现，团结动力本次公开辟行股票占发行后总股本的比例不凌驾25%且不低于10%。据此估算，团结动力估值程度在194～485亿元之间。
　　2024年上半年，团结动力扣非净利润为2.76亿元，若以2024年整年扣非净利润5亿元预估，此时公司估值程度市盈率大抵在38～97倍之间。
　　值得一提的是，停止2月10日收盘，团结动力母公司汇川技能总市值为1838亿元，动态市盈率为38.49倍。
　　与偕行对比环境来看，停止2月10日收盘，偕行业可比公司英搏尔、威迈斯的总市值分别为83.81亿元、110.59亿元，动态市盈率分别为92倍、22倍左右；精进电动、巨一科技市盈率为负。
　　若团结动力募资股份不低于10%，则其市盈率或高于上述四家偕行业可比公司；若募资股份不低于25%，则估值程度属于上述可比公司的中位数程度。
（文章泉源：期间周报）

子公司分拆上市，融到巨额资金，有助于子公司高速发展，又能业绩并入母公司，汇川技能进入业绩高速增恒久，这是大利好啊！怎么被这个黑嘴好坏颠倒、扭曲究竟呢！

上升中看到利空，终于开心了，就怕吹利好

做空好文

子公司上市肯定是功德

这是不是鱼肉韭菜